第3章　企业价值评估

　　考情分析
　　本章属于较为重要的章节，主要内容包括现金流折现模型和相对价值模型对企业价值进行评估。2017年教材删除了股权现金流量的确定等内容，难度较2016年有明显下降。
　　重要的考点包括企业价值评估的对象、现金流量折现模型参数的估计、实体现金流量模型、相对价值模型的原理及应用。

　　
　　知识框架
　　

第一节　企业价值评估的目的和对象

　　知识点一：企业价值评估目的★
　　企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。带有主观成分。
　　主要用途：
　　1.价值评估可以用于投资分析
　　寻找且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于必要报酬率的收益。
　　2.价值评估可以用于战略分析
　　价值评估在战略分析中起核心作用
　　3.价值评估可以用于以价值为基础的管理
　　企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值

　　
　　知识点二：企业价值评估对象★ ★
　　一、企业的整体价值
　　1.整体不是各部分的简单相加；
　　2.整体价值来源于要素的结合方式；
　　3.部分只有在整体中才能体现出其价值；
　　4.整体价值只有在运行中才能体现出来。

　　
　　二、企业的经济价值
　　经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

　　
　　三、企业整体经济价值的类别

　　【提示1】企业实体价值＝股权价值＋净债务价值（公平市场价值）

　　
　　【提示2】企业的公平市场价值，是续营价值与清算价值中较高的。
　　【提示3】控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权而增加的价值。控股权溢价＝V新的－V当前

第二节　企业价值评估方法

　　知识点一：现金流折现模型的参数和种类
　　一、现金流折现模型的参数
　　
　　现金流折现模型的参数包括：现金流量、资本成本（折现率）和时间序列。
　　

　　
　　二、现金流折现模型的种类
　　

　　【提示】如果把股权现金全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦，大多数的企业使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。

　　
　　知识点二：现金流折现模型参数估计★ ★ ★
　　一、预测销售收入
　　1.依据基期销售收入和销售增长率预测；
　　2.预测销售增长率：以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。

　　
　　二、确定预测期间

　　
　　三、估计详细预测期现金流量
　　

　　【例题·计算分析题】A公司目前正处在髙速增长的时期，20×0年的销售增长了12%。预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率为5%，20×6年及以后各年按5%的比率持续增长，假设基期销售收入1000万元。
　　A公司的销售预测

　　表8-2 A公司的相关财务比率预测

　　表8-3 A公司的预测现金流量 单位：万元

　　以20×1年为例，销售收入=1000×（1+12%）=1120（万元）
　　销售成本=1120×70%=784（万元）
　　销售和管理费用=1120×5%=56（万元）
　　税前经营利润=1120-784-56=280（万元）
　　经营利润所得税=280×25%=70（万元）
　　税后经营净利润=280-70=210（万元）
　　净经营资产增加=1000×12%×80=96（万元）
　　实体现金流量=210-96=114（万元）
　　税后利息费用=1120×40%×6%×（1-25%）=20.16（万元）
　　借款增加=1000×12%×40%=48（万元）
　　股权现金流量=114-20.16-48=45.84（万元）

　　
　　四、估计后续期现金流量增长率
　　后续期价值=现金流量t+1÷（资本成本-现金流量增长率）
　　【结论1】在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此可以用销售收入的增长率来估计现金流量增长率
　　【结论2】绝大多数可以持续生存的企业，其销售收入增长率可以按照宏观经济增长率估计。

　　知识点三：折现模型的应用★ ★ ★
　　一、方法思路总结
　　
　　

　　
　　二、例题演练
　　【例8-2】B公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。20×1年每股股权现金流量为2.5元。假设长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业20×1年每股股权现金流量和每股股权价值。
　　每股股权价值＝[2.5×（1+6%）]/（10%-6%）＝66.25（元/股）

　　【例8-3】C公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。20×1～20×5年每股股权现金流量如下表所示。自20×6年进入稳定增长状态，永续增长率为3%，企业的股权资本成本为12%。
　　要求：计算目前每股股权价值。
　　表8-4 C公司每股股权价值 单位：元/股

　　后续期每股股权终值=后续期第一年每股股权现金流量+（股权资本成本-永续增长率）=5.1011÷（12%-3%）=56.6789（元/股）
　　后续期每股股权现值=56.6789×0.5674=32.16（元/股）
　　预测期每股股权现值=6.18（元/股）
　　每股股权价值=32.16+6.18=38.34（元/股）

　　【例8-4】D企业预计20x1～20x5年实体现金流量如表所示，自20x6年进入稳定增长状态，永续增长率为5%。企业当前的加权平均资本成本为11%，20x6年及以后年份资本成本降为10%。债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。
　　要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
　　表8-5 D企业每股股权价值　 单位：万元

　　预测期现金流量现值合计=2620.25万元
　　后续期终值=1142.40÷（10%-5%）=22848.05（万元）
　　后续期现值=22848.05×（1+11%）-5=13559.21（万元）
　　企业实体价值=2620.25+13559.21=16179.46（万元）
　　股权价值=实体价值-净债务价值=16179.46-4650=11529.46（万元）
　　每股价值=11529.46/1000=11.53（元/股）
　　该股票目前每股市价12元，所以它被市场高估了。

　　【例题·计算分析题】A公司今年年初的金融资产市场价值为200万元，经营营运资本5000万元，发行在外的普通股为500万股，去年销售收入15000万元，税前经营利润4000万元，资本支出2000万元，折旧与摊销1000万元。今年年初金融负债的市场价值为3000万元，资本结构中股权比重（权益资金占净投资资本的比重）为80%，可以保持此目标资本结构不变，加权平均资本成本为20%，可以长期保持下去。平均所得税税率为40%。今年年初该公司股票每股价格为40元。预计未来5年的销售收入增长率均为20%。该公司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、税后经营净利润与销售收入同比例增长。第6年及以后经营营运资本、资本支出、税后经营净利润与销售收入同比例增长，折旧与摊销正好弥补资本支出，销售收入将会保持10%的固定增长速度。

　　要求：填写下表，计算分析投资者今年年初是否应该购买该公司的股票作为投资。

　　方法1：以第6年作为后续期第一年
　　企业实体价值=680×（P/F,20%,1）+816×（P/F,20%,2）+979.2×（P/F,20%,3）+1175.04（P/F,20%,4）+1410.05（P/F,20%,5）+5325.01/（20%-10%）×（P/F,20%,5）=24234.57（万元）
　　方法2：以第7年作为后续期的第一年
　　企业实体价值=680×（P/F,20%,1）+816×（P/F,20%,2）+979.2×（P/F,20%,3）+1175.04×（P/F,20%,4）+1410.05×（P/F,20%,5）+5325.01×（P/F,20%,6）+5325.01×（1+10%）/（20%-10%）×（P/F,20%,6）=24233.51（万元）
　　由于该股票价格（40元）低于股票价值（42.87元）,所以应该购买。

　　知识点四：相对价值评估方法★ ★ ★
　　

　　
　　【步骤】
　　第一步，要确定目标企业的每股价值先选择模型；
　　第二步，确定可比企业在特定模型下的不同参数；
　　第三步，用可比企业在特定模型下的参数乘以目标企业的对应指标。

　　
　　一、基本模型
　　（一）市盈率模型
　　
　　【提示1】驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与其风险有关），其中关键因素是增长潜力。可比企业应当是三个比率类似的企业。
　　【提示2】在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期市盈率；目标企业的预期净利必须乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。

　　（二）市净率模型
　　
　　【提示3】驱动因素：权益净利率、股利支付率、增长率和风险，其中关键因素是权益净利率。可比企业应当是四个比率类似的企业。

　　（三）市销率模型
　　
　　【提示4】驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本，其中关键因素是销售净利率。可比企业应当是四个比率类似的企业。

　　
　　二、特点（适用）
　　（一）市盈率模型

　　（二）市净率模型

　　（三）市销率模型

　　三、模型的修正（应用）
　　1.去除市价比率中的关键驱动因素，得到修正的市价比率
　　修正的市价比率＝可比企业的市价比率/（可比企业关键驱动因素×100）
　　2.载入目标企业的关键驱动因素，对目标企业进行估价
　　目标企业每股价值＝修正的市价比率×（目标企业关键驱动因素×100）×目标企业的价值支配变量

　　3.修正的方法
　　1）修正的平均市价比率法——先平均、再修正
　　①计算可比企业的算术平均市价比率和算数平均关键驱动因素；
　　②去除可比企业平均市价比率中的关键因素，得到修正的平均市价比率[算术平均市价比率/（算术平均关键驱动因素×100）]；
　　③将目标企业的关键因素载入修正的平均市价比率，对目标企业进行估价。
　　2）股价平均法——先修正、再平均
　　①去除每一家可比企业的市价比率中的关键驱动因素，得到每一家可比企业的修正市价比率[各可比企业的市价比率/（该可比企业的关键驱动因素×100 ）]；
　　②将目标企业的关键驱动因素载入各可比企业的修正市价比率，计算目标企业相对于每一家可比企业的相对价值；
　　③计算上述相对价值的算术平均数，作为目标企业价值。

　　【2014考题·计算分析题】 甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估，有关资料如下：
　　（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。

　　（2）甲公司选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：

　　要求：
　　（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值；
　　（2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值；
　　（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。
　　『正确答案』
　　（1）
　　甲公司每股股权价值
　　＝修正平均市盈率×甲公司预期增长率×100×甲公司每股收益
　　甲公司每股收益＝3000/10000＝0.3（元）
　　可比公司平均市盈率＝（8/0.4＋8.1/0.5＋11/0.5）÷3＝19.4
　　可比公司平均预期增长率＝（8%＋6%＋10%）÷3＝8%
　　修正平均市盈率＝19.4÷（8%×100）＝2.425
　　甲公司每股股权价值＝修正平均市盈率×甲公司预期增长率×100×甲公司每股收益＝2.425×9%×100×0.3＝6.55（元）
　　（2）
　　甲公司每股股权价值
　　＝修正平均市净率×甲公司预期权益净利率×100×甲公司每股净资产
　　甲公司每股净资产＝21800/10000＝2.18（元）
　　甲公司2013年度平均股东权益＝（20000＋21800）/2＝20900（万元）
　　甲公司2013年度权益净利率＝3000/20900×100%＝14.35%
　　由于预计甲公司2014年及以后年度的权益净利率保持不变，所以，甲公司预期权益净利率为14.35%。
　　可比公司平均市净率＝（8/2＋8.1/3＋11/2.2）÷3＝3.9
　　可比公司平均预期权益净利率＝（21.20%＋17.50%＋24.30%）÷3＝21%
　　修正平均市净率＝3.9÷（21%×100）＝0.19
　　甲公司每股股权价值
　　＝修正平均市净率×甲公司预期权益净利率×100×甲公司每股净资产
　　＝0.19×14.35%×100×2.18＝5.94（元）
　　（3）由于甲公司的固定资产较少（或者由于甲公司属于高科技企业），净资产与企业价值关系不大，因此，市净率模型不适用；由于甲公司是连续盈利的企业，因此，用市盈率模型估值更合适。

【例题·计算分析题】甲企业今年每股收益为0.5元/股，预期增长率为7.8%，每股净资产为1.2元/股，每股收入为2元/股，预期股东权益净利率为10.6%，预期销售净利率为3.4%。假设同类上市企业中与该企业类似的有5家，但它们与该企业之间尚存在某些不容忽视的重大差异，相关资料见下表：

　　要求（计算过程和结果均保留两位小数）：
　　（1）如果甲公司属于连续盈利并且β值接近于1的企业，使用合适的修正平均法评估甲企业每股价值，说明这种估价模型的优缺点
　　（2）如果甲公司属于拥有大量资产、净资产为正值的企业，使用合适的股价平均法评估甲企业每股价值，说明这种估价模型的优缺点；
　　（3）如果甲公司属于销售成本率趋同传统行业的企业，使用合适的修正平均法评估甲企业每股价值，说明这种估价模型的优缺点。

　　『正确答案』
　　（1）应该采用修正平均市盈率法评估甲企业每股价值：
　　可比企业平均市盈率＝（10＋10.5＋12.5＋13＋14）/5＝12
　　可比企业平均预期增长率＝（5%＋6%＋8%＋8%＋9%）/5＝7.2%
　　修正平均市盈率＝12/（7.2%×100）＝1.67
　　甲企业今年每股收益为0.5元/股，预期增长率为7.8%
　　甲企业每股价值＝1.67×7.8%×100×0.5＝6.51（元/股）
　　市盈率模型的优缺点如下：
　　优点：
　　①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；
　　②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
　　③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
　　缺点：
　　如果收益是负值，市盈率就失去了意义。

　　（2）应该采用修正市净率法评估甲企业每股价值：

　　A：
　　修正市净率＝5/（10%×100）＝0.5
　　甲企业每股价值＝0.5×10.6%×100×1.2＝6.36（元/股）
　　B、C、D、E同样方法计算，得出结果后求算术平均数。
　　市净率模型的优缺点如下：
　　优点：①可用于大多数企业；
　　②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；
　　③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；
　　④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
　　缺点：①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；
　　②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；
　　③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

　　（3）应该采用修正平均市销率法评估甲企业每股价值：
　　可比企业平均市销率＝（2＋2.4＋3＋5＋6）/5＝3.68
　　可比企业平均预期销售净利率＝（3%＋3.2%＋3.5%＋4%＋4.5%）/5＝3.64%
　　预期销售净利率为3.4
　　修正平均市销率＝3.68/（3.64%×100）＝1.01
　　甲企业每股价值＝1.01×3.4%×100×2＝6.87（元/股）
　　市销率模型的优缺点如下:
　　优点：①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；
　　②它比较稳定、可靠，不容易被操纵；
　　③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
　　缺点：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。